'美부동산 경기 조정은 미달러 강세 요인'<대신硏>





(서울=연합인포맥스) 이종혁기자= 대신경제연구소는 미국의 부동산경기의 완만한 조정은 소비경기의 둔화로 이어져 경상수지 적자 문제 해결에 도움이 돼, 결과적으로 미달러의 강세 요인이라고 내다봤다. 또 최근의 꾸준한 미정책 금리상승이 국제투자자금의 미국자산에 대한 선호도를 높이는 것도 달러 강세 요인이라고 내다봤다. 30일 박정우 대신경제연구소 연구원은 '달러화 강세'라는 보고서에서, 글로벌 달러 강세에도 ▲ 한국의 수출 호조 ▲향후 금리인상 가능성 ▲내수회복을 위한 환율 조정 가능성 등을 이유로 글로벌 달러와 원화를 비롯한 동아시아통화의 동반 강세를 전망했다. 이같은 동반 강세 양상은 엔화와 원화의 디커플링을 의미한다며 앞으로 엔-원 재정환율이 100엔당 950원을 웃돌 가능성은 크지 않고 오히려 950-1천50원의 기존 레인지가 850-950원으로 한 단계 내려설 것으로 전망했다. 보고서는 글로벌 달러 방향에 대해, 부동산과 소비의 연결고리가 미경제를 부양하는 데다 유가 상승과 미국의 금리인상 기조 등이 미국으로 자금유입을 유도하면서 글로벌 달러를 상승시키고 있다고 설명했다. 따라서 앞으로 중장기 달러의 향방은 부동산 경기와 정책금리향방에 따른 장기금리 수준에 많은 영향을 받을 것이며 지금 상태에서는 단기적으로 두 변수 모두 달러에 긍정적이라고 평가했다. 박정우 연구원은 "일본 경기확장국면이 44개월째 접어들고 있어 내년 1분기에 피크를 보일 것이기 때문에 엔화가 강세를 보이기 힘들다"며 "또 장기적으로 일본의 경우 경제활동인구 비중이 줄어드는 반면 한국의 경우는 제조업생산성이 높아지기 시작하는 등 인구비중과 생산성의 변화도 양국의 통화가치 차별화를 초래할 것"이라고 설명했다. <아래는 보고서 전문> 미국 부동산과 달러 부동산 경기 부동산 경기는 멈추지 않고 달리고 있다. 가계가 보유한 부동산은 2005년 2분기 현재 명목GDP대비 150%에 육박하고 있다. 이것은, 지난 2000년 나스닥 버블 당시 가계가 보유한 주식(직접보유+간접보유)을 합친 것의 최고치인 137%를 상회하는 수치이다. 이미 연준의 목표는 그린스펀 의장이 여러 번 언급했다시피 ‘자산가격 상승을 제어’하는 것이 아닌 ‘리스크를 관리’하는 것이기 때문이다. 즉, 중요한 것은 버블을 막기 위한 중앙은행의 선제적 통화정책이 아니라 버블을 흡수할 수 있는 경제의 유연한 구조라는 점이다. 따라서, 우리의 관심사는 지금껏 미국경제를 지탱해 온 부동산 경기와 달러화의 방향이다. 달러화의 방향은 향후 국제자금의 재편과정과 97년 이후 거대하게 자라난 불균형 해소 . 경상수지 불균형, 내수와 수출의 불균형, 소비와 투자의 불균형 등 . 를 이해하는 하나의 단초가 될것으로 판단된다. 이를 위해 우선 부동산을 통해 미국경제를 파악 하는 두 가지 관점을 우선 살펴보고자 한다. 단순화해서 대별한다는 것은 상당한 오류를 범하기 쉽다. 특히, 미국경제에 대한 논쟁에 있어서상당부문은 논리전개과정이 비슷하더라 하더라도 막판에는 결론이 다르게 날 수 있는 부분이많기 때문이다. 일찍이, 처칠이 자신의 경제자문 위원으로 있는 이코노미스트들을 향해 ‘당신들은 한번도 합의를 이끌어 본적이 없다’라고 농담한 바 있듯이, 경기에 대한 논쟁은 상당부문 주관적 열정을 담기 일쑤이다. 그럼에도 불구하고, 혼란을 다소 줄이기 위해 단순화의 오류를 무릅쓰고 최근 경기에 대한 관점을 낙관과 비관으로 일별 하도록 하겠다. 자산경제의 한계 : 경상적자와 달러화 급락 실제, 이 메커니즘이 그 동안 시장의 중심 테마였다는 점을 주지할 필요가 있다. 미국경제에 대한 비관적 관점은 이 논리에서 출발한다. 즉, 저축률 제로의 자산경제로 이행한 미국으로서는 부동산에 의존한 소비로 경기를 꾸려나갈 수 밖에 없으며 부동산이라는 자산가격의 상승은 ‘항구적’일 수 없기 때문에 언젠가 파멸의 날이 다가올 것이라는 점이다. 이러한 관점에서 보자면, 달러화 약세는 달러화 급락의 전초전일 뿐이다. 특히, 최근 유가 상승으로 인해 인플레이션 기대심리가 불안정해지게 된다면 장기금리의 급속한 상승은 미국 가계의 과도한 차입에 대해 부담을 주게 되어, 금융시장의 혼란으로 이어질 수 있다 는 경고는 비관론의 대표적인 예이다. 이들이게 향후 미국경제는 “89년도 저축대부조합+ 97년 아시아 금융위기 + 2000년 나스닥 버블”로 나아가고 있는 것처럼 보인다. 소프트패치 이후 달러화 안정 현재 연준의 금리가 상승기조에 있음에도 불구하 고, 장기금리가 낮은 이유는 기업 의 자금소요가없기 때문이다. 높은 설비투자 가동률에도 불구하고, 기업은 생산성 향상을 만끽하기 위해 설비투자를 적극적으로 행하고 있지 않다. 물론,2004~2005년 상반기까지 설비투자는 평균 12.3%로서 90년대 평균 9.6%와 2000~2004년 평균 3.4%를 크게 상회하는 수치이다. 그러나, 실제 금액기준으로 본다면 05년 2분기 현재 고정투자 금액은 자금순환표 기준으로 9,020억불로 지난 2000년 수준으로 회복한 것에 불과하다. 특히, 기업의 현금흐름이 풍부해짐에 따라 외부로부터의 차입은 극도로 저조한 상황이다. 아래 그림의 미 기업부채와 순자산 비율을 보면 52년 이후 장기평균까지 하락했음을 보여준다. 고정투자가 저조한 상황에서 고용시장의 개선속 도도 상당히 느리게 진행되고 있다. 실업률로만 본다면 완전고용에 가까운 수준이지만, 월 평균 신규고용건수는 17~18만 정도로 지난 90년대 30만 명에 크게 못치는 상황이다.그러나, 비관적 전망이 주류를 이루는 동안 고용 시장의 개선은 꾸준히 진행되어왔다는 점이 중요하다. 특히, 2005년 들어 신규고용건수는 상당히 큰 폭으로 상승하는 모습을 보였으며, 주간실업수당청구건수 역시 크게 낮아지면서 전체 실업률 은 8월 들어 5% 아래로 떨어지고 있다. 고용시장 회복이 중요한 이유는 2가지이다. 첫째, 고용시장의 개선은 1인당 임금소득의 증가로 이어지면서 가계의 부동산 보유비용 상승 충격을 상쇄시킬 수 있다. 흔히 부동산 가격 접근에 있어서 범하는 오류 중의 하나가 부동산 가격과 임금과의 비율을 통해 부동산 가격 버블을 주장하는 것이다. 그러나, 중요한 것은 부동산 구입비용이 아니라 부동산 보유 비용이다. 왜냐하면, 1회성으로 지출되는 부동산 구입비용을 위해 차입하는 대출금과 보유과정에서 발생하는 각종 지출 (주되게는 세금)을 임금소득으로 감당할 수 있으면, 굳이 부동산을 매도할 이유가 없기 때문이다. 이것이 바로 부동산 자산이 일반 여타 금융자산과 다른 성격을 갖는 이유이다. 주가 하락은 과도한 매도로 나타나지만, 부동산 가격이 하락하면 그냥 거주하면 되기 때문이다. 둘째, 고용시장 회복은 미래의 기대소득에 대한 불확실성을 감소시켜 소비를 지지해 준다. 소비를 제약하는 것은 부채 그 자체의 수준이 아니다. 부채가 많다고 하더라도, 그것을 지급할 미래의소득이 안정적이라면 가계는 현재의 소비를 늘릴 여력을 가지고 있다. 따라서, 부채가 많기 때문에 향후 미국의 소비가 둔화될 것이라는 주장은 잘못되었다고 할 수 있다.이러한 관점에서 보자면, 고용시장의 완만한 개선은 결국 미국경제가 향후 견조한 성장세로 이어지게 되고, 실질임금 상승은 기대 인플레이션을 높여서 금리 상승을 가져올 것이라는 점이다.이렇게 될 경우, 최근 장기금리의 하락기조는 멈추게 되어 자연스레 실질금리 상승으로 이어지고 부동산 시장도 연착륙에 성공하면서 미국경제는 안정적 성장이 가능하게 된다.부동산경기의 조정은 소비경기 둔화로 이어져경상수지 적자 문제 해결에 도움이 된다. 한편,꾸준한 금리 상승으로 인해 미국 자산에 대한 선호도가 높아져 국제투자자금이 미국에서 탈출하는 사태는 없을 것이다. 이렇게 된다면, 달러화는 질서 정연한 흐름을 보이면서 미국경제 불균형 해소에 도움을 주게 된다. 미국경제가 안전하다면 달러화 약세는 질서 정연하게 이루어지면서 경상수지 조정 과정 역시큰 충격 없이 완료될 수 있다.이 과정에서 중요한 것은 인플레이션 기대심리가 안정적 범위 내에서 움직이는 것이다. 만약,급하게 인플레이션에 대한 기대가 상승하면 연준의 금리 인상속도가 가팔라지면서 전체 실물경기에 충격을 가할 수 있다.그린스펀 의장 이하 FOMC 위원들이 우려하는 지점은 이 부분이다. 여기에서 생산성 문제가 다시 핵심의제로 떠오른다. 생산성이 견조한 추세를 유지해 주고 (2.5%내외), 인플레이션 압력이 제어 가능하면 연준은 조율가능한 속도(measuredpace)의 금리인상 기조를 유지해 갈 수 있다. 따라서, 현재 생산성의 상반된 흐름 . 비농가 생산성(지출기준)과 비금융 법인 생산성(소득기준).. 이 어느 쪽으로 정리될 것인가는 향후 미국의 경기 흐름에 있어서 가장 중요한 요소가 될 것으로 보인다. 당사는 미국의 생산성이 2~2.5% 내외에서 안정될 것으로 예상하고 있다. 경상적자를 보는 관점 경상적자를 저축과 투자의 차이로 본다면, 현재 미국의 경상적자 불균형은 제로에 가까운 미국의 낮은 저축률 때문이다. 과도한 차입과 소비로 인해 저축률이 제로에 가까워지기 때문에 저축과 투자 의 차이인 경상수지가 적자로 반전한 것으로 볼 수 있다. 이럴 경우, 해법은 미국의 과도한 소비를 진정시켜 - 즉 금리인상과 부동산 가격 진정 . 저축률을 높이는 것이다.한편, 경상적자를 국제무역의 관점에서 본다면 미국의 달러화가 상대적으로 고평가되어 미국의 제품 가격경쟁력이 약화되어 상품수지가 적자로 반전한 것이 경상수지 불균형의 가장 큰 원인이다.이럴 경우 달러화에 대해 자국의 통화를 인위적으로 고정시켜놓은 국가들이 환율의 유연성을 높이고, 자국의 내수경기 부양에 적극 나서서 미국 제품을 많이 수입해야 경상수지 적자문제가 해결된다. 교과서적으로는 위의 해법들이 정답이나, 실제 현실세계는 그보다 언제나 복잡한 편이다. 그리고, 하나의 문제는 수많은 원인을 내포하는 법이다.현재 언뜻 보아도 경상수지에 대한 두 가지 차원에서의 해법이 동시에 진행되고 있는 것을 알 수 있다. 미국은 금리 인상기조를 꾸준히 가져가고 있고, 중국은 위안화 평가절상을 통해 과도한 무역수지 흑자를 줄이기 위한 노력에 나섰으며 한국 역시도 외환시장 개입을 자제함으로써 내수경기 부양에 적극 나서고 있는 상황이다. 국제자금의 배분 순서 :동아시아 통화 > 미국 > 일본 > 유로 즉, 경상적자를 둘러 싼 국제적인 공조가 상당한 수준으로 진행되고 있다는 것을 알 수 있다. 바로 이것이 최근 미국의 경상적자에도 불구하고 달러 가 강세를 보인 이유이다. 더불어, 미국의 과도한 재정적자를 줄이기 위한 연방정부 차원의 노력까지 더해지고 있으니, 달러화가 급락할 이유는 어디 에도 없다.오히려, 부진한 유로권이나 일본경제에 비해 잠재성장률을 웃도는 성장세를 보이는 미국경제가 더안전하게 보이는 것이 사실이다. 올해 들어 유로화와 엔화가 연초대비 하락한 것은 이러한 심리가 반영되었기 때문이다. 그렇다면, 국제적으로 자금이 배분되는 과정에서 제일 우선시되는 곳은 위안화 환율제도 개혁이 점진적으로 이루어지는 중국과 97년 아시아 외환위기 이후 고정환율제도에서 서서히 벗어나고 있는 동아시아가 소위 Top Pick이다. 그 다음은 연준이 꾸준한 금리인상 기조를 밝히고 있는 미국과 장기디플레이션에서 탈출 조짐을 보이고 있는 일본 경제라고 할 수 있다. 달러화 강세 결국 자금은 1) 안정성 2) 수익성이라는 2가지 요인을 선호한다. 따라서, 현재 미국 자산가격은 이두 가지 요인을 만족시키고 있다고 판단된다.즉, 경상적자 문제에도 불구하고, 불균형 해소를위한 국제적 공조체제가 가동되고 있다면 달러화의 방향은 국제자금의 선호도에 따라 결정될 가능성이 높다. 미 자산에 대한 안정성과 연준 금리 인상으로 인한 수익률을 고려해 본다면, 경상수지불균형이 추가적으로 심각하게 악화되지 않는 이상 달러화는 강세를 보일 가능성이 높다.물론, 카트리나로 인해 미국경제 지표가 향후 추가 악화될 것으로 보이나 이미 시장은 그것을 예상하고 있기 때문에 그 충격은 상당 부분 상쇄될 수 있을 것으로 판단된다. 고유가로 인한 소비위 축 역시 경상적자 해소에 도움이 되는 측면이 부각될 것이기 때문에 향후 달러화는 견조한 흐름을 유지할 것으로 판단된다. 달러화와 원화의 동반강세 올 초에도 그랬다. 달러화 강세에도 불구하고, 원화는 강세를 보였다. 달러화 강세가 원화 약세로 이어지는 것은 아니라는 점이다. 달러화와 원화의 동반강세는 그 맞은편에 유로화와 엔화의 약세가 있었다. 달러화가 원화와 동반강세를 보일 가능성은 3가지이다. 1) 달러화 강세에도 불구하고 한국의 무역수지 흑자기조가 안정적일 것이라는 점이다. 제조업 생산성과 더불어 중국과 일본에 대한 수출 비중 증가는 세계경기변동에 대한 한국의 수출경기 변동성을 완화시켜주는 요인이다. 따라서, 달러화 강세에도 불구하고 한국의 수출은 견조한 추세를 유지하여 무역수지 흑자기조에는 큰 변함이 없을 것으로 보인다. 2) 앞서 언급했듯이 동아시아 환율의 패러다임 변화는 달러화에 대한 동아시아 환율의 고정을 느슨하게 해줄 것이다. 위안화 평가절상과 더불어 이러한 경향이 가속화되면서 달러화 움직임보다 동아시아 자체 실물경기 흐름이 더 중 요하게 통화가치에 영향을 줄 것으로 보인다. 즉, 금리의 수준이 향후 환율에 더 큰 영향을 미치는 구조로 변화한다는 점이다. 3) 정책 패러다임의 전환이다. 개발도상국에서 벗어난 한국경제는 수출과 성장의 연관고리가 약해졌다는 것이 지난 2년 간의 경험을 통해 입증되었다. 내수경기 회복을 위해서나 그동안 왜곡된 경제전반의 자원배분이정상화되기 위해서는 환율조정이 수반되어야 한다 (발라사 효과). 원/엔 디커플링 달러화와 원화의 동반강세는 원화와 엔화의 ‘디커플링’이 유지된다는 것을 의미한다. 따라서, 앞으로도 원/엔 비율이 9.5를 상회할 가능성은 그리 높아 보이지 않는다. 오히려, 9.5~10.5의 레벨에서 한단계 다운된 8.5~9.5가 더 그럴 듯 해 보이는 것이 사실이다. 원화와 엔화의 차별화는 장기적 구조 변화에서도 드러난다. 일본의 경우 25~44세 인구가 75년을 기점으로 꾸준히 하락해서 1996년 이후 안정적인 비율을 유지하고 있다. 가장 활발한 경제활동인구의 비중이줄어든다는 것은 경제가 생산성을 높여야 된다는 것을 의미하며 이것은 보통 통화강세의 중요한 원인이 된다. 따라서, 장기전망으로 보자면 향후 엔화가 100엔 미만으로 내려가는 강세통화가 될 가능성은 그리높아 보이지 않는다. 한편, 한국의 경우는 2002년을 기점으로 25~44세 인구 비중이 감소하면서 제조업 생산성이 높아지기 시작했다. 2002년 2003년 미국 노동부 자료를 통해 본다면 한국의 제조업 생산성은 주요 경쟁국에 비해 급속도로 성장했다는 것을 알 수 있다. 이러한 인구비중과 생산성의 변화가 양국간 통화가치를 차별화 하는 중요한 요인으로 작용하기 때문에 향후 원화와 엔화의 디커플링은 지속될 것으로 판단된다.

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